G3 FX Update : l’impact de Covid-19 jusqu’à présent et les attentes à court terme

Les échanges sur les marchés financiers mondiaux ont été dominés par les nouvelles concernant la pandémie COVID-19 au cours des dernières semaines.

L’émergence du virus et sa propagation agressive en dehors de la Chine ont forcé les autorités du monde entier à mettre en place des mesures de confinement strictes et sans précédent, destinées à limiter les pertes de vies humaines. Ces mesures d’endiguement, combinées au dévoilement d’importantes mesures de relance monétaire et fiscale de la part des banques centrales et des gouvernements, ont créé un environnement très volatile et imprévisible sur le marché des changes.

Nous décrivons ci-dessous la réaction des monnaies du G3 face au virus, un résumé des principales mesures de relance introduites, l’impact jusqu’à présent sur les données macroéconomiques et nos attentes générales pour les trois monnaies dans l’immédiat.

Dollar américain (USD)

L’instinct le plus élémentaire des cambistes en période d’intense stress et d’incertitude sur les marchés est de se réfugier dans la sécurité du dollar américain. Le comportement des investisseurs face à cette crise n’a pas été différent. Le dollar s’est fortement apprécié par rapport à presque toutes les autres monnaies du monde au cours des deux semaines environ qui ont suivi le 10 mars. Les devises des marchés émergents ont été durement touchées, tout comme les principales devises dont les économies sont soit fortement dépendantes de la production de matières premières et/ou fortement tributaires de la demande extérieure. La sévérité des mesures d’endiguement régionales et le nombre de cas nationaux confirmés du virus ont également joué un rôle.

Comme nous l’avons mentionné par le passé, notre principal raisonnement pour que les investisseurs privilégient le dollar américain est le suivant :

1) Le dollar est la monnaie la plus liquide au monde et constitue donc un refuge de choix en période de forte tension sur les marchés, comme dans la crise actuelle.
2) L’économie américaine est moins dépendante de la demande extérieure que la plupart des pays développés, en particulier l’Europe.
3) La propagation du virus a été comparativement moins agressive aux États-Unis qu’en Europe et en Asie dans les premiers stades de la pandémie. Si le nombre de cas de virus a fortement augmenté ces derniers jours, le nombre de cas pour 1000 personnes reste relativement faible (1,1 contre environ 2,9 en Espagne). Cela est toutefois probablement dû au fait que les États-Unis jouent le jeu du rattrapage, étant donné que les tests effectués dans les États au début de l’épidémie sont moins rigoureux, ce qui ne reflète peut-être pas la situation réelle.

En termes pondérés des échanges, le dollar a atteint à la mi-mars sa plus forte position en quatre ans. Bien que la monnaie reste bien cotée par rapport à ses principaux rivaux, elle a depuis renoncé à une partie de ses gains. Nous attribuons ce retrait à la fois à l’augmentation du nombre de cas de virus aux États-Unis et aux injections de liquidités par les autorités pour alléger la pression sur le financement en dollars.

La Réserve fédérale a assoupli sa politique monétaire de manière agressive à plusieurs reprises depuis le début de la crise. La banque centrale a réduit son principal taux des fed funds de 100 points de base au total, pour le ramener à sa limite inférieure effective (0-0,25 %), comme c’était le cas après la crise financière de 2008/09. Elle a également dévoilé toute une série d’autres mesures de relance, dont les suivantes, sans toutefois s’y limiter :

– Une relance de son programme d’assouplissement quantitatif. Ce programme a été initialement annoncé comme un programme de 700 milliards de dollars, bien que la Fed se soit depuis engagée à acheter un nombre illimité de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires afin de soutenir les marchés financiers et l’économie.

– Un certain nombre de facilités de crédit qui impliqueront l’achat par la Fed d’obligations d’entreprises et municipales et de titres adossés à des actifs (ABS), en plus de l’achat de bons du Trésor américain. Cela devrait contribuer à faire baisser les rendements, à fournir des liquidités et à améliorer la disponibilité du crédit pour les ménages et les entreprises américains.

Pour sa part, le gouvernement américain a également dévoilé un plan de relance massif de 2 000 milliards de dollars, le plus important de l’histoire. Ce plan comprendra des paiements directs pouvant aller jusqu’à 1 200 dollars pour la plupart des Américains, une forte augmentation de l’assurance chômage et une allocation de 367 milliards de dollars pour les petites entreprises les plus touchées par la crise. Le principal problème pour l’économie américaine est que les programmes de maintien de l’emploi du gouvernement sont beaucoup moins efficaces que bon nombre de ses principaux homologues, notamment dans la zone euro et au Royaume-Uni. Cela signifie que le chômage va probablement augmenter plus rapidement aux États-Unis que dans la plupart des pays développés en raison de la crise.

Jusqu’à présent, les données macroéconomiques permettant aux investisseurs de comprendre la véritable portée des mesures de lutte contre le virus sur l’économie mondiale ont été limitées. Les données que nous avons reçues des États-Unis jusqu’à présent ont cependant montré une forte détérioration. L’indice PMI composite de Markit est tombé à un niveau record de 40,5 en mars, bien en dessous du niveau de 50 qui sépare la croissance de la contraction. La mesure opportune des demandes initiales de prestations de chômage a également donné un aperçu de l’importance de l’impact sur le marché du travail américain. Les demandes initiales d’allocations de chômage se sont élevées à près de 10 millions au cours des deux semaines précédant le 27 mars, ce qui représente environ 6 % de la population active totale. Les 6,6 millions de demandes présentées au cours de ces deux semaines constituent un nouveau record et sont environ dix fois plus nombreuses que le niveau atteint pendant la crise financière de 2008/09. 701 000 emplois nets ont été perdus en mars selon le dernier rapport sur les salaires non agricoles, bien que cela ne couvre que la période allant jusqu’au 12 mars (c’est-à-dire avant la mise en place de mesures de restriction strictes dans une grande partie des États-Unis). Nous nous attendons donc à ce que le rapport d’avril soit nettement plus mauvais, avec une contraction record de l’emploi, qui se chiffrera en millions, et un taux de chômage à deux chiffres désormais très probables.

Une grave récession aux États-Unis et dans le monde est désormais inévitable, selon Ebury. Cela étant dit, nous gardons l’espoir que l’économie mondiale se redressera brutalement une fois le pire passé et les mesures d’endiguement progressivement levées. Contrairement à 2008/2009, il n’y avait pas de problèmes systémiques sur les marchés financiers mondiaux avant l’épidémie qui auraient pu entraîner un nombre prolongé d’années de marasme, et la réponse massive de l’État devrait éviter que le ralentissement ne se traduise par une cascade de faillites.

Dans l’immédiat, nous pourrions continuer à considérer le dollar comme la monnaie refuge de choix, même si la forte augmentation du nombre de cas que nous constatons aux États-Unis pourrait limiter l’attrait de cette monnaie. Nous pensons que le soutien au dollar pourrait être affaibli par deux évolutions. Premièrement, l’amélioration des procédures de test jusqu’à présent inadéquates dans le reste des États-Unis pourrait-elle entraîner une forte augmentation du nombre de cas confirmés dans certaines des régions les moins touchées – les signes observés jusqu’à présent suggèrent que c’est effectivement le cas. Le deuxième facteur serait de savoir si cette augmentation du nombre de cas aux États-Unis conduit à des mesures de confinement plus strictes dans un plus grand nombre d’États américains – certains sont jusqu’à présent plus souples que d’autres.

Euro (EUR)

Le nombre de nouveaux cas de virus étant désormais majoritairement contrôlé en Chine, l’Europe est devenue l’épicentre de la pandémie COVID-19, aux côtés des États-Unis.

Au moment de la rédaction du présent rapport, environ 580 000 cas de virus ont été confirmés dans l’UE, dont près de 469 000 (81 %) ont été signalés dans les quatre plus grandes économies du bloc : l’Allemagne, la France, l’Espagne et l’Italie. Ces quatre pays représentent à eux seuls environ 35 % du nombre total de cas dans le monde et 54 % de l’ensemble des décès causés par le virus. Des mesures de confinement strictes, comprenant dans certains cas un verrouillage complet, sont maintenant en place dans presque toute l’Europe, à des degrés divers, afin d’arrêter la propagation du virus.

La monnaie commune s’est d’abord fortement redressée fin février, début mars, lorsque le marché a commencé à prendre des paris en faveur de réductions agressives des taux d’intérêt de la part de presque toutes les grandes banques centrales. La Réserve fédérale ayant une grande marge de manœuvre pour réduire les taux d’intérêt et la Banque centrale européenne (BCE) n’ayant pratiquement aucune marge de manœuvre, les investisseurs ont vendu leurs avoirs en dollars et se sont tournés vers l’euro. Les taux étant désormais à zéro aux États-Unis, la raison de la hausse de l’EUR/USD s’est évaporée, la monnaie commune s’étant effondrée, passant d’environ 1,15 le 9 mars au niveau de 1,065 dix jours plus tard. La paire s’est toutefois stabilisée depuis, en grande partie grâce à un retracement du dollar, bien que la récente stabilisation des affaires en Europe ait aidé la cause de l’euro ces derniers jours.

Comme mentionné, la BCE n’a pratiquement pas la possibilité de réduire les taux d’intérêt pour lutter contre la crise, contrairement à nombre de ses pairs. La réunion de mars du Conseil des gouverneurs a laissé le marché submergé, sans réduction des taux et avec des commentaires contradictoires concernant les rendements des obligations européennes. La banque a cependant augmenté son programme d’assouplissement quantitatif existant et va maintenant acheter 120 milliards d’euros d’actifs supplémentaires avant la fin de l’année, en plus de ses achats d’actifs existants d’une valeur de 20 milliards d’euros par mois. Elle a également dévoilé un nouveau programme, le programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP), qui verra la banque acheter une enveloppe globale de 750 milliards d’euros avant la fin de 2020 afin de maintenir la liquidité du système financier. Comme le PEPP actuel, ce programme comprendra l’achat de dette publique, ainsi que de papier commercial (un instrument de dette à court terme) auprès d’entreprises privées. Ce vaste bazooka d’un programme envoie un signal fort aux marchés que la banque est prête à faire tout ce qui est nécessaire pour soutenir le système financier.

Pour tenter d’atténuer le coup porté aux entreprises et aux consommateurs, les gouvernements locaux du bloc ont également annoncé des injections massives de fonds de relance. Le plus notable est le programme allemand de 750 milliards d’euros, qui comprend des paiements directs aux entreprises menacées et des prêts avantageux aux entreprises. Dans une telle crise, nous pensons que ces mesures seront nettement plus efficaces pour protéger les emplois et soutenir les ménages qu’une simple baisse des taux d’intérêt. Cela dit, elles ne serviront, selon Ebury, qu’à atténuer la récession de la zone euro, désormais apparemment inévitable, plutôt qu’à la prévenir.

Un signe avant-coureur de l’impact sans précédent que les mesures d’endiguement strictes sont susceptibles d’avoir sur l’économie de la zone euro est apparu sous la forme des chiffres de l’indice PMI de mars qui, sans surprise, ont montré une chute massive vers des niveaux de contraction. L’indice des services, dont le secteur dépend beaucoup plus de la demande des consommateurs que de l’industrie manufacturière, s’est effondré à un niveau historiquement bas de 26,4, entraînant l’indice composite vers une récession profonde de 29,7. Ce résultat est conforme à la contraction trimestrielle d’environ 2 %.

Compte tenu de la propagation agressive du virus et de la sévérité des mesures d’endiguement mises en place dans de nombreuses économies clés du bloc, nous pensons que la récession qui s’annonce dans la zone euro sera sévère. Si les données macroéconomiques à venir montrent que c’est effectivement le cas, nous pensons que nous pourrions voir la monnaie commune reculer par rapport à nombre de ses principaux homologues dans les semaines à venir. L’absence de protection de l’emploi et de mécanisme pour réguler et ralentir le licenciement des travailleurs aux États-Unis par rapport à la zone euro laisse cependant une marge de manœuvre pour un rebond de l’euro par rapport au dollar, selon Ebury.

Livre britannique (GBP)

La livre sterling a supporté le poids de la vente d’actifs à haut risque après que la propagation agressive du virus l’ait transformée en une véritable pandémie au début du mois de mars.

Le 19 mars, la monnaie est tombée à son plus bas niveau depuis 1985 par rapport au dollar, le croisement GBP/USD ayant, à un moment donné, perdu environ 13 % de sa valeur. Au moment où nous écrivons ces lignes, la livre a récupéré la plupart de ces pertes, bien qu’elle se négocie toujours en baisse de 4 % et 2,5 % respectivement par rapport au dollar et à l’euro depuis le début du mois de mars.

La livre a bel et bien repris sa place de monnaie des marchés émergents au cours des dernières semaines, avec des mesures de volatilité qui ont atteint des niveaux qui auraient été jugés impensables lorsque les premiers cas de virus ont été signalés à Wuhan à la fin de l’année dernière. La plupart des durées de volatilité implicite du cross GBP/USD ont dépassé les niveaux post-Brexit depuis le début de la crise. Ces niveaux étaient, à l’époque, considérés comme peu susceptibles d’être atteints à nouveau en une génération.

Selon Ebury, la gravité de la chute de la livre par rapport à nombre de ses principaux rivaux, à savoir l’euro, peut être attribuée à ce qui suit :

1) Les positions longues sur la livre sterling qui avaient été mises en place après les élections britanniques de décembre ont été liquidées, évoquant l’expression “plus la hausse est élevée, plus la baisse est dure”.
2) Le Royaume-Uni a un important déficit des comptes courants, ce qui rend la livre plus exposée aux changements de sentiment des investisseurs mondiaux que certains de ses principaux pairs.
3) L’incertitude prolongée entourant Brexit a placé une prime de risque élevée sur la monnaie britannique depuis le résultat du référendum en 2016.
Comme ses principaux homologues, le gouvernement britannique et la Banque d’Angleterre ont tous deux lancé une série de plans de relance destinés à amortir le choc économique. De toutes les grandes économies, nous pensons que les mesures prises en Grande-Bretagne ont sans doute été les plus coordonnées. Non seulement la Banque d’Angleterre a réduit les taux d’intérêt jusqu’à un niveau record de 0,1 %, mais elle a également augmenté son programme d’assouplissement quantitatif de 210 milliards de livres pour le porter à 645 milliards de livres et a annoncé des mesures visant à soutenir les petites entreprises en accordant des prêts bon marché aux PME.

Nous avons également assisté à des mesures simultanées extraordinaires prises par le gouvernement de Boris Johnson, notamment un plan de relance de 330 milliards de livres (l’équivalent de 15 % du PIB du Royaume-Uni) visant à soutenir les ménages et les entreprises les plus touchés par les perturbations. Ces mesures globales comprennent des taux d’intérêt commerciaux et des congés hypothécaires, des subventions et des prêts favorables aux petites entreprises, ainsi qu’une promesse de couvrir 80 % des salaires des travailleurs jusqu’à un certain seuil mensuel s’ils se trouvent dans l’incapacité de travailler en raison du virus. Ces mesures drastiques et sans précédent devraient s’avérer absolument vitales pour maintenir à flot les entreprises et les individus pendant que les protocoles de verrouillage stricts et les règles de distanciation sociale sont en place.

Sur le front des données macroéconomiques, la seule nouvelle significative que nous ayons vue jusqu’à présent et qui couvre la période de la crise est la donnée PMI sur l’activité des entreprises de Markit. Comme aux États-Unis et dans la zone euro, l’indice composite de l’activité des entreprises de mars a chuté à son plus bas niveau depuis le début de l’enquête, soit 36,0 contre 53,0 en février. Cela correspond à une contraction trimestrielle d’environ 1,5 à 2,0 %, soit à peu près la vitesse à laquelle l’économie britannique s’est contractée au plus fort de la crise financière. Nous nous attendons à ce que ce chiffre continue à se détériorer dans les mois à venir, conformément au récent resserrement des mesures de confinement du virus.

Nous pensons que la vente qui a conduit la livre à son niveau le plus bas depuis plus de trois décennies par rapport au dollar américain a été légèrement excessive et a été davantage le fait d’investisseurs paniqués qui se sont livrés à des transactions de gré à gré. Les mesures de soutien annoncées par le gouvernement britannique sont complètes et, en pourcentage du PIB, plus importantes que de nombreuses mesures similaires annoncées ailleurs. Bien qu’il soit encore tôt, la propagation du virus est apparue au Royaume-Uni un peu moins agressive que chez nombre de ses voisins européens au même stade. Le récent rebond de la livre sterling confirme dans une certaine mesure ce point de vue.